为什么比特币涨黄金跌？

在春节期间全球各种资产价格的统计中，比特币和黄金分别排在第一位和最后一位，而且都与通胀有关。 投资者应如何对冲通胀对资产价格的影响？

2月17日，春节后上班第一天，一张展示春节期间全球各类资产价格变化的图表吸引了大家的眼球。 比特币和黄金的表现分别位于50余种资产的顶部和底部。

事实上，比特币延续了1月底开始的强势，2月16日首次突破5万美元大关，今年以来涨幅超过80%。 反观黄金，同期继续下跌，下跌10%，突破2020年底低点。美债长期收益率近期快速上升，股票和大部分大宗商品维持低位。增长势头。 这些引人注目的价格变化背后，都与通胀风险的变化有关。

本文将分析当前市场对通胀风险的分歧，判断未来通胀的短期和中长期走势，以及对资产价格的影响。 关心通货膨胀预期为何黄金下跌、比特币飙升的读者可直接跳至文章最后一节。

预期和实际通货膨胀的分离

数据方面，近期通胀预期与实际通胀水平出现明显背离。 市场定价中隐含的通胀预期正在迅速上升：作为衡量市场通胀预期的常用指标，美国 10 年期盈亏平衡通胀率最近升至 2.2% 以上，为 2014 年年中以来的最高水平。 该指标反映了投资者对未来 10 年年通胀率将超过 2.2% 的预期为啥比特币大涨，已经高于美联储 2% 的通胀目标。

但在疫情压制下，实际通胀水平依然低迷。 美联储密切跟踪的个人消费支出平减指数（PCE）年均值从 2018 年的 2.1% 和 2019 年的 1.5% 降至 2020 年的 1.3%。1 月份，核心消费者价格指数（CPI）、剔除能源和食品，连续两个月零增长为啥比特币大涨，同比增幅仅为1.4%。

投资界普遍开始担心高通胀冲击市场。 在投资界具有巨大影响力的美国前财长萨默斯认为，拜登的刺激计划可能引发一代人从未经历过的通胀压力，进而影响美元价值和金融稳定。 ，他的观点与许多投资大师的观点相同。

政策阶层的态度明显不同。 美联储主席鲍威尔反对上述说法。 财长耶伦也表示，通胀不是目前的主要风险。 她完全支持拜登提出的恢复经济和就业的刺激计划。

在数据和观点的分歧下，投资者对潜在的高通胀更加敏感和紧张，这与美国20世纪70年代和80年代大通胀留下的阴影密切相关。 在石油危机和美元与黄金脱钩的背景下，经济陷入滞胀。 时任美联储主席沃尔克于1977年开启加息周期以对抗通胀，却在80年代初引发经济衰退，失业率急升至10%以上。

然而出乎意料的是，在接下来的30年里，在人口老龄化、新兴市场崛起推动全球化、贫富差距扩大、科技巨头经济主导等因素的共同作用下，过度储蓄导致国民收入下降。总需求下降，低增长成为常态。 发达国家通胀压力基本消失，描述通胀与失业率关系的“菲利普斯曲线”也失效。

未来通胀短期和中长期可能的发展路径

目前，通胀预期快速上升的主要因素有：

首先，为应对疫情推出的财政刺激计划，特别是对家庭部门的转移支付，将直接增加私人家庭收入，拉动消费和通胀。 与货币政策的调节机制不同，财政补贴直接流入实体经济，当前直接转移支付占居民可支配收入比重再创新高，支撑了疫情期间美国居民的整体收入。

周三公布的数据显示，美国1月零售额不仅走出近四个月的收缩区间，还大幅上涨5.3%。 主要因素是每人 600 美元的刺激性支票刺激了消费。

此外，除了滞胀这种特殊情况外，通货膨胀更容易发生在经济高速增长时期。 今年，美国经济活动将从疫情阴影中更快恢复。 一些人认为，拜登的1.9亿美元刺激计划已经超出了填补当前经济窟窿所需的规模，无论是从产出缺口还是家庭收入缺口来衡量，都可能导致经济过热。

此外，宽松的货币政策仍将维持一段时间。 特别是美联储去年推出的新框架，以平均通胀为目标，允许通胀暂时超过2%，但又不会太快采取行动，这意味着对通胀的容忍度会更高。

总之，这样的政策环境和经济形态的结合，很可能会推高价格。 目前，有一些通胀上升的迹象，包括去年第四季度的劳动力成本和今年1月份的工业生产价格指数（PPI），涨幅都超过预期。 加上低基数效应，我们预计未来几个月美国的通胀可能会快速上升。 尤其是二季度到年中，通胀同比增速或“破3近4”。 去年遭受重创的航空、酒店、服装等消费品类在今年疫情好转后将快速恢复，价格有望快速上涨。

然而，这种通胀飙升更可能是一种相对短期的现象。 之后，随着财政刺激的退出和经济增长回归常态，通胀将有一定的下行压力，回归到2%左右。

美国通胀之所以在飙升后可能不会失控，是因为今年失业率仍将居高不下。 目前，美国与疫情前相比仍有约1000万个就业缺口，廉价劳动力提高工资的议价能力仍然较低。

此外，美元作为储备货币和主要国际支付手段的地位依然不可动摇，美元过度发行造成的通胀压力在很大程度上仍可由全球共同承担。

从中长期来看，美国的通胀中心与过去二十年相比将会上升。 原因是上述抑制通胀的多重因素正在松动或发生变化。

例如，在全球化加速时期，来自中国等地的廉价劳动力大大降低了美国的通胀。 中国加入WTO后，美国核心商品CPI出现大幅回落。 当前全球化进程受阻，逆全球化和供应链风波仍在继续。 特朗普和拜登都在强调“美国制造”，这可能会从供应端提高成本和价格。

此外，贫富差距扩大曾是抑制通胀的重要因素，但近年由此引发的民众不满和民粹主义抬头，正迫使执政者着手应对。 一旦拜登开启加税周期，中产阶级比例有望上升，住宅领域的消费力也会提升。

而且，低增长、低利率加之疫情影响，财政政策由从属变为主导，更有可能推高通胀。

我们的核心观点可以概括为：未来通胀将形成一个先升后降、中长期中长期上升的N型趋势。

如何对冲通胀对资产价格的影响？

那么，如果通货膨胀呈现N型趋势，会对各类资产产生怎样的影响呢？ 投资者应如何提前应对？

债券市场对通胀预期变化非常敏感，首当其冲。 近期通胀预期升温后，美欧长期国债收益率全线上扬，收益率曲线趋陡。 10年期美债收益率升破1.3%，30年期收益率升破2%，继续利空债市。 策略上建议缩短久期，做多短债，做空长债。 我们维持对通胀挂钩债券的超配观点，当通胀风险高于市场定价时，这些债券仍然具有吸引力。

汇率方面，美元有所反弹，但这只是影响美元价格的因素之一。 不改变我们对美元中长期走势的判断。 当全球经济高速增长且通胀上升时，一些新兴市场货币往往表现更好。

减少现金持有和积极投资将有助于投资者抵御通胀上升的风险。 预计需求复苏、供应限制和通胀预期将共同推高商品价格。 工业金属、能源商品、自然资源和原材料等周期性资产以及高股息资产的表现将好于科技等成长型和防御型资产。

此外，房地产等实物资产也是对抗高通胀的传统选择。 除了当前有利于房地产表现的经济增长和金融状况外，美国房地产市场还有两个特别有利的因素支撑。

首先，美国股市连续上涨了十多年，在再平衡配置的需要下，大量资金将分流到房地产市场。 这与中国家庭近三年将增量资金从房地产转向股市形成反差，但背后的配置逻辑是一致的。 去年美国房地产大幅上涨，而疫情只是加速了这种变化的配置需求。

第二，美国目前30-39岁的人口占比最高。 十多年前的金融危机导致房地产市场泡沫破灭，给美国家庭带来了巨大的负面影响，使得他们这一代人推迟了购房需求。 美国的房屋拥有率从危机前的 69% 持续下降到 2019 年的 64%。

随着这一代人进入结婚生子阶段，购房需求增加，疫情再次加速了这一进程。 2020年，美国的房屋自有率将上升至67%。 在这两个因素的支持下，我们预计该比率将突破历史高位。

为什么比特币和黄金走势相反？

从过去的长期表现来看，黄金具有一定的抗通胀作用。 名义利率不变，通胀上升，意味着实际利率会下降，而实际利率和贵金属价格是凸的，这意味着当实际利率处于很低的水平时，小幅上升会导致更高的利率贵金属增加。 然而，黄金等贵金属在过去并不是最好的通胀对冲工具。 对数据的仔细分析表明，在过去十年左右的时间里，黄金的走势与通胀预期截然相反。

比特币虽然以应对通胀为口号赢得了投资者的青睐，但其价格波动剧烈，受通胀影响不大。

不管两者能否真正对冲通胀，为什么过去六个月黄金下跌而比特币飙升？ 我们认为，除了一些普遍流行的观点外，最重要的原因是市场风险偏好的上升打压了黄金的上涨，这也是我们从去年10月开始看空黄金的主要原因。 相反，比特币是风险偏好上升后最明显的投资方向。 对于偏好风险的投资者来说，比特币的高价格波动是它的优势。

另一个重要原因是，在富人（尤其是新富）眼中，与投资了几千年的黄金相比，诞生仅11年的比特币更新鲜、更有活力，因此更加有吸引力。 吸引力。

春节期间，我们重温了哈拉里的《人类简史》和《未来简史》。 书中提到，人类与其他动物最大的不同在于，人类会在“故事”和“信仰”行动的驱动下进行大范围的协调。 随着资金的泛滥，各种“故事”有了最好的传播环境。 产业界和投资界人气最高的男神马斯克和女神伍德（Catherine Wood）创造了新能源汽车和比特币的奇迹，吸引了全世界的粉丝，成为资本追捧的对象。 这只是历史重演。

投资界熟悉的一个经验法则是，富人更关注新的投资资产和主题。 即使未来比特币不能成为货币，但作为一种“电子艺术品”，它也可以满足富人的收藏需求。

投资界的另一个经验法则是，资本市场将不断迎合投资者的需求。 机构投资者对加密货币的接受度也在进一步提高。 主流支付机构、纽约梅隆银行等大型托管银行、贝莱德等资产公司也纷纷进入该领域。 比特币相关ETF已陆续获得部分国家的监管批准。 这些都为比特币的崛起提供了新的“故事”和“信仰”。

此外，传统金融圈往往低估了网络效应对比特币价值的重要支撑，即只要网络存在，比特币的价值就很难归零，否则互联网核心持股股票也将归零。 在这种环境下，比特币近期的强势反弹也转移了黄金的避险买盘，给金价带来压力。

不过也提醒大家，美国政策圈对比特币等加密货币关注度不高。 投资者需要密切关注耶伦和即将上任的美国证券交易委员会新任主席Gensler关于加密货币的监管主张。

作者：诺亚控股集团首席经济学家夏淳； 诺亚国际研究部副总裁程亚曼